附錄三

個(gè)股期權(quán)備兌開倉(cāng)六要訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，備兌開倉(cāng)是指在擁有股票的同時(shí)，賣出該股票的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。當(dāng)對(duì)手方行權(quán)時(shí)，備兌開倉(cāng)投資者有義務(wù)按照行權(quán)價(jià)交付股票，但由于其已持有相應(yīng)等份的股票作擔(dān)保，因此不會(huì)出現(xiàn)股票不足、行權(quán)違約的情況，因而稱為”備兌”。

投資者進(jìn)行備兌開倉(cāng)的主要目的是增強(qiáng)持股收益，降低持股成本。投資者持有標(biāo)的股票，但預(yù)期未來(lái)上漲可能性不大，因此可以通過賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲得權(quán)利金，以增強(qiáng)持股收益。從持股成本角度考慮，由于反復(fù)展期賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán),每次的權(quán)利金收入可以逐漸降低持有股票的成本。備兌開倉(cāng)是一種非常靈活的策略，還可以實(shí)現(xiàn)賣出股票等投資目的。這里主要討論利用備兌開倉(cāng)增強(qiáng)收益的情形。

備兌開倉(cāng)使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需繳納額外的保證金；風(fēng)險(xiǎn)較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略。該策略有助于投資者熟悉期權(quán)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)，由易到難，逐步進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易。備兌開倉(cāng)屬于一級(jí)投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可以備兌開倉(cāng)。從境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，備兌開倉(cāng)也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一，有備兌開倉(cāng)的策略指數(shù)反映投資績(jī)效，也有相應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品在交易所上市交易。

二、成本與損益分析

備兌開倉(cāng)的構(gòu)建成本等于股票買入成本減去賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所得的權(quán)利金。備兌開倉(cāng)的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

備兌開倉(cāng)到期日損益=(股票到期日價(jià)格一股票買入價(jià)格）

+(期權(quán)權(quán)利金收益一期權(quán)內(nèi)在價(jià)值）

到期時(shí)，如果股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被行權(quán)，備兌投資者需賣出股票，因而不能享有股票繼續(xù)上漲帶來(lái)的收益。如果股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)沒有價(jià)值而失效，備兌投資者保有股票，同時(shí)獲得權(quán)利金。備兌開倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)等于買入股票成本減去賣出期權(quán)的權(quán)利金，當(dāng)股票價(jià)格高于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，投資者可盈利，但盈利有限，最大盈利為行權(quán)價(jià)加上權(quán)利金減去股票買入價(jià)格；股票價(jià)格低于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，投資者發(fā)生虧損，最大虧損為股票買入價(jià)格減去權(quán)利金。

三、備兌開倉(cāng)六要訣

1、選擇波動(dòng)適中的股票

備兌開倉(cāng)時(shí)最好選擇波動(dòng)適中的股票作為標(biāo)的^—方面，如果股票價(jià)格波動(dòng)過大，雖然期權(quán)的價(jià)格會(huì)高些，因而收取的權(quán)利金較多，但波動(dòng)大同時(shí)也意味著備兌開倉(cāng)者需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)：如果漲幅較高（超出行權(quán)價(jià)），賣出的認(rèn)購(gòu)期杈將被行權(quán)，備兌投資者需按行權(quán)價(jià)交付股票，從而不能享有股票上漲帶來(lái)的收益。如果股價(jià)下跌較多，備兌開倉(cāng)獲得的有限權(quán)利金不能彌補(bǔ)期權(quán)下跌帶來(lái)的損失。另一方面，如果股票價(jià)格波動(dòng)過低,則賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。

2、選擇近月平值或輕度虛值的期權(quán)合約

深度實(shí)值的期權(quán)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值相對(duì)較小，備兌投資的收益也相對(duì)較??；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最好選擇平值或輕度虛值的合約。在到期時(shí)間選擇上，由于近月合約的時(shí)間價(jià)值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對(duì)較高。

備兌開倉(cāng)投資需要建倉(cāng)（建倉(cāng)后往往還需轉(zhuǎn)倉(cāng)、平倉(cāng)等）操作，因而期權(quán)合約的流動(dòng)性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或輕度虛值的合約流動(dòng)性也相對(duì)較好。

3、做好被行權(quán)的心理準(zhǔn)備

由于備兌開倉(cāng)投資者是賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，因此在到期日投資者有賣出標(biāo)的股票的義務(wù)，在做備兌開倉(cāng)時(shí)就要意識(shí)到自己是愿意以行權(quán)價(jià)賣出股票。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準(zhǔn)備，那么當(dāng)股票上漲、賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被指派的話，投資者就不會(huì)感到焦慮。事實(shí)上，出售股票應(yīng)該被視為正面的事件，因?yàn)檫@意味著已經(jīng)獲得備兌開倉(cāng)的最大回報(bào)。

4、及時(shí)調(diào)整

市場(chǎng)情況瞬息萬(wàn)變，因而備兌開倉(cāng)后不能一成不變，要根據(jù)投資者自己的投資策略和對(duì)后市的判斷，對(duì)備兌開倉(cāng)作適當(dāng)調(diào)整，作向上或向下轉(zhuǎn)倉(cāng)（即將原合約平倉(cāng)后再賣出行權(quán)價(jià)更高或更低的期權(quán)合約）、展期（即將原合約平倉(cāng)后再賣出期限更長(zhǎng)的期權(quán)合約）、平倉(cāng)等相應(yīng)操作。

例如，持有股票的當(dāng)前價(jià)格為10元，同時(shí)賣出1個(gè)月的平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)。10天后，股價(jià)下跌至8元，這時(shí)可以考慮買入原來(lái)賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)，再賣出行權(quán)價(jià)為8元左右的認(rèn)購(gòu)期權(quán)（向下轉(zhuǎn)倉(cāng)），從而降低備兌開倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)，增加盈利機(jī)會(huì)。

5、及時(shí)補(bǔ)券

當(dāng)標(biāo)的股票發(fā)生分紅送配等事件時(shí)，交易所會(huì)對(duì)相應(yīng)期權(quán)合約進(jìn)行調(diào)整，合約單位及行權(quán)價(jià)會(huì)發(fā)生變化，備兌開倉(cāng)后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍滿足備兌條件，標(biāo)的券不足的，要及時(shí)補(bǔ)足，以免影響投資策略的實(shí)施。

例如,假設(shè)期權(quán)合約單位為1000,標(biāo)的股票收盤價(jià)為10元，配股比例為0.2,配股價(jià)格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000X(10X1.2)+(10+8X0.2)=1034,這時(shí)，投資者賣出的每一份合約需增加34股標(biāo)的股票。

6、評(píng)估收益

投資者備兌開倉(cāng)時(shí)，應(yīng)綜合比較不同策略的收益，選出最適合自己投資目標(biāo)的投資方案。備兌投資的收益可從靜態(tài)收益和”被行權(quán)”收益兩個(gè)角度衡量。靜態(tài)收益是指假設(shè)期權(quán)到期時(shí)股價(jià)不變的投資收益被行權(quán)’‘收益是指假設(shè)期權(quán)到期時(shí)，股票價(jià)格達(dá)到或超過行權(quán)價(jià)時(shí)的投資收益。

為便于比較，一般還需計(jì)算年化收益，即在相應(yīng)收益的基礎(chǔ)上再乘以時(shí)間因子，時(shí)間因子一般取365與期權(quán)期限天數(shù)的商。

例如，假設(shè)認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)為45元，認(rèn)購(gòu)期權(quán)期限為42天，認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格為1元，標(biāo)的股價(jià)為40元，其間標(biāo)的股票沒有分紅。

此外，投資者還可評(píng)估在股票下跌、微幅波動(dòng)、上漲等三種不同場(chǎng)景下，備兌開倉(cāng)的損益情況。

情形1:股票下跌。如果在期權(quán)到期時(shí)股票下跌，好消息是你賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金;壞消息是你持有的股票下跌給你帶來(lái)了損失。備兌開倉(cāng)的好處之一是在股票下跌時(shí)賺取的權(quán)利金緩沖了股票下跌的部分損失。

與直接股票投資的損失-43.45%相比，備兌投資損失降低了21.17個(gè)百分點(diǎn)。

情形2:股票基本保持不動(dòng)，或小幅上漲至行權(quán)價(jià)以下。賣出的認(rèn)購(gòu)

期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金；同時(shí)仍保有股票。

情形3:股票上漲，超過行權(quán)價(jià)。賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被行權(quán)，未能享有股票大幅上漲帶來(lái)的收益。

四、認(rèn)識(shí)誤區(qū)

誤區(qū)擔(dān)心過早賣出股票，后悔失去更多盈利機(jī)會(huì)。一些投資者進(jìn)行備兌開倉(cāng)后，擔(dān)心股票會(huì)大幅上漲，自己被行權(quán)而”被迫”賣出手里的股票。事實(shí)上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會(huì)比你所做的策略更好。”過早賣出”并不是備兌開倉(cāng)所造成的，即使經(jīng)驗(yàn)老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的一個(gè)方面，從正面的角度來(lái)看，這意味著這一策略達(dá)到了它的最大收益，是一件好事。

誤區(qū)二：備兌開倉(cāng)是一個(gè)好策略，因?yàn)榇蠖鄶?shù)期權(quán)不會(huì)被行權(quán)。這種邏輯與金融市場(chǎng)的有效性是違背的，天下沒有免費(fèi)的午餐。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時(shí)都一文不值，那么賣出期權(quán)就存在超額收益。如果這樣，那么就會(huì)有大量的投資者選擇賣出期權(quán)，從而使得期權(quán)價(jià)格下降，直到超額收益不存在。

誤區(qū)三：備兌開倉(cāng)是一個(gè)壞策略，因?yàn)橥顿Y者不得不在股票上漲時(shí)賣出，卻自己在擔(dān)負(fù)著下跌損失。這個(gè)認(rèn)識(shí)也是不正確的。投資者選擇在某一行權(quán)價(jià)賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，說明投資者愿意在這一價(jià)位賣出股票，是一種鎖定收益的方式。與此同時(shí)，在股票下跌時(shí)備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán)利金對(duì)股票下跌提供了部分保護(hù)。

誤區(qū)四：備兌開倉(cāng)簡(jiǎn)單枯燥。有些投資者認(rèn)為，備兌開倉(cāng)跟買入并持有的投資者相比，不需要對(duì)持有倉(cāng)位作太多的關(guān)注。在期權(quán)到期的時(shí)候，要么就是賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)無(wú)價(jià)值過期，要么就是被行權(quán)賣出手中的股票。實(shí)際上，備兌開倉(cāng)非常靈活。比如建倉(cāng)時(shí)需選擇標(biāo)的、行權(quán)價(jià)、到期時(shí)間、市場(chǎng)時(shí)機(jī)，存續(xù)期間應(yīng)合理管理已賣出的期權(quán)頭寸，期權(quán)到期后進(jìn)行善后行動(dòng)，需選擇新開倉(cāng)還是分散不同的行權(quán)價(jià)等，這都需要投資者的經(jīng)驗(yàn)和技巧。

附錄四

個(gè)股期權(quán)保險(xiǎn)策略五訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，保險(xiǎn)策略是指在持有股票的同時(shí)，買入該股票的認(rèn)沽期權(quán)。保險(xiǎn)策略的目的是規(guī)避所持有股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于為股票買了保險(xiǎn)。

保險(xiǎn)策略與止損訂單(市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到投資者預(yù)先設(shè)定的止損價(jià)位時(shí)自動(dòng)觸發(fā)的賣出指令）的功能有些類似，但二者又有不同：止損訂單是被動(dòng)的止損方式，是價(jià)格依賴的。它的優(yōu)點(diǎn)是沒有止損成本，但缺點(diǎn)在于，如果股價(jià)跳空止損價(jià)位后一直下跌，則投資者將無(wú)法及時(shí)止損而蒙受損失；或者股價(jià)觸及止損價(jià)位后開始回升，則投資者將不得不以止損價(jià)位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。保險(xiǎn)策略雖需支付一定成本，但可以靈活確定止損時(shí)機(jī)。

保險(xiǎn)策略較為簡(jiǎn)單，屬于一級(jí)投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，持有股票，就可以買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)對(duì)所持有的股票保險(xiǎn)。保險(xiǎn)功能是期權(quán)市場(chǎng)最基本、最重要、最核心的功能，因而保險(xiǎn)策略也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。

二、成本與損益分析

保險(xiǎn)策略的構(gòu)建成本等于股票買入成本加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金。保險(xiǎn)策略的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

保險(xiǎn)策略到期損益=(股票到期日價(jià)格一股票買入價(jià)格）

+(期權(quán)內(nèi)在價(jià)值一期權(quán)權(quán)利金）

到期時(shí)，如果股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，保險(xiǎn)策略投資者持有的認(rèn)沽期權(quán)沒有價(jià)值而作廢;如果股價(jià)低于行權(quán)價(jià)，則可以按行權(quán)價(jià)賣出股票?？梢钥闯觯ㄟ^付出一定成本（期權(quán)權(quán)利金），保險(xiǎn)策略規(guī)避了所持有股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)享有股票上漲帶來(lái)的收益。

保險(xiǎn)策略的盈虧平衡點(diǎn)等于買入股票成本加上買入期權(quán)的權(quán)利金。股價(jià)高于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，投資者獲利，最大獲利無(wú)限（理論上）；股價(jià)低于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，投資者產(chǎn)生虧損，最大虧損有限（等于股票買入成本加上認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金減去行權(quán)價(jià)）。

三、保險(xiǎn)策略五訣

1、選擇長(zhǎng)期看好的證券

長(zhǎng)期看好某一股票，但同時(shí)擔(dān)心某些負(fù)面消息出現(xiàn)或萬(wàn)一判斷失誤時(shí)，其價(jià)格會(huì)大幅下跌，這時(shí)可以在持有股票的同時(shí)買入認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)可以以行權(quán)價(jià)賣出股票，避免損失擴(kuò)大。買入認(rèn)沽期權(quán)相當(dāng)于給股票保險(xiǎn)，需要支付權(quán)利金，即保險(xiǎn)費(fèi)用；如果股票的未來(lái)收益一般，那么扣除保險(xiǎn)成本后，收益也會(huì)較差，這樣最好是賣出股票，而不是買入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)。

因戰(zhàn)略投資等原因長(zhǎng)期持有股票的投資者，也可以買入認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票下跌時(shí)，賣出升值的認(rèn)沽期權(quán)賺取利潤(rùn)，彌補(bǔ)股票下跌損失。

2、選擇一個(gè)合適的行權(quán)價(jià)格

認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)不同，提供的”保險(xiǎn)”效用也不同：行權(quán)價(jià)低，認(rèn)沽期權(quán)持有者只能以較低的價(jià)格賣出股票，”保險(xiǎn)系數(shù)”較低；行權(quán)價(jià)高，認(rèn)沽期權(quán)持有者就可以按更高的價(jià)格賣出股票，”保險(xiǎn)系數(shù)”也越高。當(dāng)然，行權(quán)價(jià)低，需支付的期權(quán)權(quán)利金少；行權(quán)價(jià)高，支付的權(quán)利金也多。投資者需要在保險(xiǎn)效用和成本間作相應(yīng)的權(quán)衡，應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇相應(yīng)的可以承受的、不必為股價(jià)下跌過度焦慮的行權(quán)價(jià)格。

3、最好買入期限較長(zhǎng)的認(rèn)沽期權(quán)

買入認(rèn)沽期權(quán)的期限應(yīng)與計(jì)劃的持股時(shí)間匹配。如果沒有明確的持股時(shí)間計(jì)劃，最好買入期限較長(zhǎng)的認(rèn)沽期權(quán)。期權(quán)是有期限的，買入期權(quán)后擁有的權(quán)利只在期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)有效，期權(quán)的價(jià)值隨著時(shí)間的流逝而損耗，在到期日最后一個(gè)月，期權(quán)時(shí)間價(jià)值損耗最快，因此要留給自己足夠的時(shí)間執(zhí)行相關(guān)交易策略。

4、及時(shí)調(diào)整

建立保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)頭寸后，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況和投資策略的變化，對(duì)頭寸作適當(dāng)調(diào)整。如原有認(rèn)沽期權(quán)接近到期仍計(jì)劃持有股票時(shí)，應(yīng)選擇合適的期權(quán)合約展期，即賣出原認(rèn)沽期權(quán)平倉(cāng)，再買入合適期限的認(rèn)沽合約。股票漲幅較多后，可以向上轉(zhuǎn)倉(cāng)，即將原認(rèn)沽期權(quán)平倉(cāng)，再買入行權(quán)價(jià)較高的認(rèn)沽期權(quán),保護(hù)未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)。

例如，當(dāng)股價(jià)為10元時(shí)，你買入2個(gè)月的平值認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)，10天后，股價(jià)上漲至15元。原來(lái)行權(quán)價(jià)為10元的認(rèn)沽期權(quán)已不能保障股票上漲的收益，因此最好將原來(lái)的認(rèn)沽期權(quán)賣出，再買入行權(quán)價(jià)為15元左右的認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)（向上轉(zhuǎn)倉(cāng)）。

5、利用領(lǐng)口或價(jià)差策略降低保險(xiǎn)成本

如果對(duì)未來(lái)股票的頂部有較確定的預(yù)期，可以在保險(xiǎn)策略的基礎(chǔ)上，賣出一個(gè)虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)（領(lǐng)口策略）；如果對(duì)未來(lái)股票的底部有較明確的判斷，可以賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)更低的認(rèn)沽期權(quán)(持有股票加上價(jià)差策略）。這樣可以獲得權(quán)利金，降低保險(xiǎn)的成本。

四、保險(xiǎn)策略的四種場(chǎng)景

1、長(zhǎng)期看好股票

沈先生長(zhǎng)期十分看好中國(guó)平安，想買入1000股中國(guó)平安股票，但他擔(dān)心中國(guó)平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導(dǎo)致股價(jià)下跌。沈先生對(duì)這樣的事件風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。這時(shí)他可以使用保險(xiǎn)策略，在買入中國(guó)平安股票的同時(shí)，買入中國(guó)平安的認(rèn)沽期權(quán)，這樣就可以享有中國(guó)平安上漲帶來(lái)的收益而無(wú)須擔(dān)心中國(guó)平安可能出現(xiàn)的下跌。

2、獲取紅利

袁先生持有5000股上汽集團(tuán)股票，他得知該公司將在一個(gè)月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息，袁先生打算在今后一個(gè)月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價(jià)下跌而蒙受損失。袁先生可以采用保險(xiǎn)策略，買入認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)。

3、鎖定未實(shí)現(xiàn)收益

許先生當(dāng)初以12元的價(jià)格買入了10000股上海汽車股票，目前上海汽車股價(jià)已上漲至14元。這時(shí)，如果許先生賣出該股票，那么事后股價(jià)突破了14元，他會(huì)為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該股票，那么事后股價(jià)回落到M元以下，甚至跌破12元，他更會(huì)為此而懊惱。許先生既希望能鎖定現(xiàn)有收益，又希望能保留潛在收益，這時(shí)他可以買入行權(quán)價(jià)為14元左右的認(rèn)沽期權(quán)，鎖定未實(shí)現(xiàn)收益。

4、為備兌開倉(cāng)作保險(xiǎn)

王先生持有10000股中國(guó)平安股票，并備兌開倉(cāng)，因此這些股票在備兌時(shí)無(wú)法賣出，可是王先生擔(dān)心在此期間中國(guó)平安的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌。這時(shí)他可以使用保護(hù)性買入認(rèn)沽策略，規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

后記

本書是集體寫作的成果。劉逖提出了寫作創(chuàng)意，明確寫作體例和風(fēng)格，負(fù)責(zé)最終定稿，并撰寫了楔子和第一章的部分內(nèi)容。席朔漠、蔣立理、陳爽、趙誠(chéng)、張虹、韓慶撰寫了其余章節(jié)。張曉潔、郭依菲承擔(dān)了全書稿大量的修改和校對(duì)，黃玲、布錦忠對(duì)小說寫作提出了許多有益的修改意見。王瓊繪制了本書中的全部插圖。

本書僅代表作者個(gè)人的觀點(diǎn)，不必然反映任何機(jī)構(gòu)之意見。若書中論述有任何不妥當(dāng)之處，亦當(dāng)由作者完全負(fù)責(zé)。

囿于作者的學(xué)力和才識(shí)，我們熱情歡迎廣大讀者對(duì)本書提出批評(píng)和指正。

                                                                                                                            編者
                                                                                                                           2014年2月