附錄三

個股期權(quán)備兌開倉六要訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，備兌開倉是指在擁有股票的同時，賣出該股票的認購期權(quán)。當對手方行權(quán)時，備兌開倉投資者有義務按照行權(quán)價交付股票，但由于其已持有相應等份的股票作擔保，因此不會出現(xiàn)股票不足、行權(quán)違約的情況，因而稱為”備兌”。

投資者進行備兌開倉的主要目的是增強持股收益，降低持股成本。投資者持有標的股票，但預期未來上漲可能性不大，因此可以通過賣出認購期權(quán)獲得權(quán)利金，以增強持股收益。從持股成本角度考慮，由于反復展期賣出認購期權(quán),每次的權(quán)利金收入可以逐漸降低持有股票的成本。備兌開倉是一種非常靈活的策略，還可以實現(xiàn)賣出股票等投資目的。這里主要討論利用備兌開倉增強收益的情形。

備兌開倉使用百分之百的現(xiàn)券擔保，不需繳納額外的保證金；風險較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略。該策略有助于投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權(quán)市場交易。備兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場的經(jīng)驗看，備兌開倉也是應用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一，有備兌開倉的策略指數(shù)反映投資績效，也有相應的指數(shù)產(chǎn)品在交易所上市交易。

二、成本與損益分析

備兌開倉的構(gòu)建成本等于股票買入成本減去賣出認購期權(quán)所得的權(quán)利金。備兌開倉的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

備兌開倉到期日損益=(股票到期日價格一股票買入價格）

+(期權(quán)權(quán)利金收益一期權(quán)內(nèi)在價值）

到期時，如果股價高于行權(quán)價，賣出的認購期權(quán)被行權(quán)，備兌投資者需賣出股票，因而不能享有股票繼續(xù)上漲帶來的收益。如果股價低于行權(quán)價，賣出的認購期權(quán)沒有價值而失效，備兌投資者保有股票，同時獲得權(quán)利金。備兌開倉的盈虧平衡點等于買入股票成本減去賣出期權(quán)的權(quán)利金，當股票價格高于盈虧平衡點時，投資者可盈利，但盈利有限，最大盈利為行權(quán)價加上權(quán)利金減去股票買入價格；股票價格低于盈虧平衡點時，投資者發(fā)生虧損，最大虧損為股票買入價格減去權(quán)利金。

三、備兌開倉六要訣

1、選擇波動適中的股票

備兌開倉時最好選擇波動適中的股票作為標的^—方面，如果股票價格波動過大，雖然期權(quán)的價格會高些，因而收取的權(quán)利金較多，但波動大同時也意味著備兌開倉者需要承擔較大風險：如果漲幅較高（超出行權(quán)價），賣出的認購期杈將被行權(quán)，備兌投資者需按行權(quán)價交付股票，從而不能享有股票上漲帶來的收益。如果股價下跌較多，備兌開倉獲得的有限權(quán)利金不能彌補期權(quán)下跌帶來的損失。另一方面，如果股票價格波動過低,則賣出認購期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。

2、選擇近月平值或輕度虛值的期權(quán)合約

深度實值的期權(quán)，期權(quán)的時間價值相對較小，備兌投資的收益也相對較??；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最好選擇平值或輕度虛值的合約。在到期時間選擇上，由于近月合約的時間價值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。

備兌開倉投資需要建倉（建倉后往往還需轉(zhuǎn)倉、平倉等）操作，因而期權(quán)合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或輕度虛值的合約流動性也相對較好。

3、做好被行權(quán)的心理準備

由于備兌開倉投資者是賣出認購期權(quán)，因此在到期日投資者有賣出標的股票的義務，在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權(quán)價賣出股票。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準備，那么當股票上漲、賣出的認購期權(quán)被指派的話，投資者就不會感到焦慮。事實上，出售股票應該被視為正面的事件，因為這意味著已經(jīng)獲得備兌開倉的最大回報。

4、及時調(diào)整

市場情況瞬息萬變，因而備兌開倉后不能一成不變，要根據(jù)投資者自己的投資策略和對后市的判斷，對備兌開倉作適當調(diào)整，作向上或向下轉(zhuǎn)倉（即將原合約平倉后再賣出行權(quán)價更高或更低的期權(quán)合約）、展期（即將原合約平倉后再賣出期限更長的期權(quán)合約）、平倉等相應操作。

例如，持有股票的當前價格為10元，同時賣出1個月的平值認購期權(quán)。10天后，股價下跌至8元，這時可以考慮買入原來賣出的認購期權(quán)平倉，再賣出行權(quán)價為8元左右的認購期權(quán)（向下轉(zhuǎn)倉），從而降低備兌開倉的盈虧平衡點，增加盈利機會。

5、及時補券

當標的股票發(fā)生分紅送配等事件時，交易所會對相應期權(quán)合約進行調(diào)整，合約單位及行權(quán)價會發(fā)生變化，備兌開倉后應留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍滿足備兌條件，標的券不足的，要及時補足，以免影響投資策略的實施。

例如,假設(shè)期權(quán)合約單位為1000,標的股票收盤價為10元，配股比例為0.2,配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000X(10X1.2)+(10+8X0.2)=1034,這時，投資者賣出的每一份合約需增加34股標的股票。

6、評估收益

投資者備兌開倉時，應綜合比較不同策略的收益，選出最適合自己投資目標的投資方案。備兌投資的收益可從靜態(tài)收益和”被行權(quán)”收益兩個角度衡量。靜態(tài)收益是指假設(shè)期權(quán)到期時股價不變的投資收益被行權(quán)’‘收益是指假設(shè)期權(quán)到期時，股票價格達到或超過行權(quán)價時的投資收益。

為便于比較，一般還需計算年化收益，即在相應收益的基礎(chǔ)上再乘以時間因子，時間因子一般取365與期權(quán)期限天數(shù)的商。

例如，假設(shè)認購期權(quán)的行權(quán)價為45元，認購期權(quán)期限為42天，認購期權(quán)價格為1元，標的股價為40元，其間標的股票沒有分紅。

此外，投資者還可評估在股票下跌、微幅波動、上漲等三種不同場景下，備兌開倉的損益情況。

情形1:股票下跌。如果在期權(quán)到期時股票下跌，好消息是你賣出的認購期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金;壞消息是你持有的股票下跌給你帶來了損失。備兌開倉的好處之一是在股票下跌時賺取的權(quán)利金緩沖了股票下跌的部分損失。

與直接股票投資的損失-43.45%相比，備兌投資損失降低了21.17個百分點。

情形2:股票基本保持不動，或小幅上漲至行權(quán)價以下。賣出的認購

期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金；同時仍保有股票。

情形3:股票上漲，超過行權(quán)價。賣出的認購期權(quán)被行權(quán)，未能享有股票大幅上漲帶來的收益。

四、認識誤區(qū)

誤區(qū)擔心過早賣出股票，后悔失去更多盈利機會。一些投資者進行備兌開倉后，擔心股票會大幅上漲，自己被行權(quán)而”被迫”賣出手里的股票。事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略更好。”過早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認購期權(quán)的一個方面，從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它的最大收益，是一件好事。

誤區(qū)二：備兌開倉是一個好策略，因為大多數(shù)期權(quán)不會被行權(quán)。這種邏輯與金融市場的有效性是違背的，天下沒有免費的午餐。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不值，那么賣出期權(quán)就存在超額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者選擇賣出期權(quán)，從而使得期權(quán)價格下降，直到超額收益不存在。

誤區(qū)三：備兌開倉是一個壞策略，因為投資者不得不在股票上漲時賣出，卻自己在擔負著下跌損失。這個認識也是不正確的。投資者選擇在某一行權(quán)價賣出認購期權(quán)，說明投資者愿意在這一價位賣出股票，是一種鎖定收益的方式。與此同時，在股票下跌時備兌賣出認購期權(quán)所獲得的權(quán)利金對股票下跌提供了部分保護。

誤區(qū)四：備兌開倉簡單枯燥。有些投資者認為，備兌開倉跟買入并持有的投資者相比，不需要對持有倉位作太多的關(guān)注。在期權(quán)到期的時候，要么就是賣出的認購期權(quán)無價值過期，要么就是被行權(quán)賣出手中的股票。實際上，備兌開倉非常靈活。比如建倉時需選擇標的、行權(quán)價、到期時間、市場時機，存續(xù)期間應合理管理已賣出的期權(quán)頭寸，期權(quán)到期后進行善后行動，需選擇新開倉還是分散不同的行權(quán)價等，這都需要投資者的經(jīng)驗和技巧。

附錄四

個股期權(quán)保險策略五訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，保險策略是指在持有股票的同時，買入該股票的認沽期權(quán)。保險策略的目的是規(guī)避所持有股票價格下跌的風險，相當于為股票買了保險。

保險策略與止損訂單(市場價格達到投資者預先設(shè)定的止損價位時自動觸發(fā)的賣出指令）的功能有些類似，但二者又有不同：止損訂單是被動的止損方式，是價格依賴的。它的優(yōu)點是沒有止損成本，但缺點在于，如果股價跳空止損價位后一直下跌，則投資者將無法及時止損而蒙受損失；或者股價觸及止損價位后開始回升，則投資者將不得不以止損價位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。保險策略雖需支付一定成本，但可以靈活確定止損時機。

保險策略較為簡單，屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，持有股票，就可以買入相應數(shù)量的認沽期權(quán)對所持有的股票保險。保險功能是期權(quán)市場最基本、最重要、最核心的功能，因而保險策略也是應用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。

二、成本與損益分析

保險策略的構(gòu)建成本等于股票買入成本加上認沽期權(quán)的權(quán)利金。保險策略的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

保險策略到期損益=(股票到期日價格一股票買入價格）

+(期權(quán)內(nèi)在價值一期權(quán)權(quán)利金）

到期時，如果股價高于行權(quán)價，保險策略投資者持有的認沽期權(quán)沒有價值而作廢;如果股價低于行權(quán)價，則可以按行權(quán)價賣出股票?？梢钥闯觯ㄟ^付出一定成本（期權(quán)權(quán)利金），保險策略規(guī)避了所持有股票下跌的風險，同時享有股票上漲帶來的收益。

保險策略的盈虧平衡點等于買入股票成本加上買入期權(quán)的權(quán)利金。股價高于盈虧平衡點時，投資者獲利，最大獲利無限（理論上）；股價低于盈虧平衡點時，投資者產(chǎn)生虧損，最大虧損有限（等于股票買入成本加上認沽期權(quán)權(quán)利金減去行權(quán)價）。

三、保險策略五訣

1、選擇長期看好的證券

長期看好某一股票，但同時擔心某些負面消息出現(xiàn)或萬一判斷失誤時，其價格會大幅下跌，這時可以在持有股票的同時買入認沽期權(quán)，當價格下跌時可以以行權(quán)價賣出股票，避免損失擴大。買入認沽期權(quán)相當于給股票保險，需要支付權(quán)利金，即保險費用；如果股票的未來收益一般，那么扣除保險成本后，收益也會較差，這樣最好是賣出股票，而不是買入認沽期權(quán)進行保險。

因戰(zhàn)略投資等原因長期持有股票的投資者，也可以買入認沽期權(quán)對沖股票下跌的風險。當股票下跌時，賣出升值的認沽期權(quán)賺取利潤，彌補股票下跌損失。

2、選擇一個合適的行權(quán)價格

認沽期權(quán)的行權(quán)價不同，提供的”保險”效用也不同：行權(quán)價低，認沽期權(quán)持有者只能以較低的價格賣出股票，”保險系數(shù)”較低；行權(quán)價高，認沽期權(quán)持有者就可以按更高的價格賣出股票，”保險系數(shù)”也越高。當然，行權(quán)價低，需支付的期權(quán)權(quán)利金少；行權(quán)價高，支付的權(quán)利金也多。投資者需要在保險效用和成本間作相應的權(quán)衡，應根據(jù)自己的風險承受能力，選擇相應的可以承受的、不必為股價下跌過度焦慮的行權(quán)價格。

3、最好買入期限較長的認沽期權(quán)

買入認沽期權(quán)的期限應與計劃的持股時間匹配。如果沒有明確的持股時間計劃，最好買入期限較長的認沽期權(quán)。期權(quán)是有期限的，買入期權(quán)后擁有的權(quán)利只在期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)有效，期權(quán)的價值隨著時間的流逝而損耗，在到期日最后一個月，期權(quán)時間價值損耗最快，因此要留給自己足夠的時間執(zhí)行相關(guān)交易策略。

4、及時調(diào)整

建立保護性認沽期權(quán)頭寸后，應根據(jù)市場情況和投資策略的變化，對頭寸作適當調(diào)整。如原有認沽期權(quán)接近到期仍計劃持有股票時，應選擇合適的期權(quán)合約展期，即賣出原認沽期權(quán)平倉，再買入合適期限的認沽合約。股票漲幅較多后，可以向上轉(zhuǎn)倉，即將原認沽期權(quán)平倉，再買入行權(quán)價較高的認沽期權(quán),保護未實現(xiàn)的利潤。

例如，當股價為10元時，你買入2個月的平值認沽期權(quán)保險，10天后，股價上漲至15元。原來行權(quán)價為10元的認沽期權(quán)已不能保障股票上漲的收益，因此最好將原來的認沽期權(quán)賣出，再買入行權(quán)價為15元左右的認沽期權(quán)保險（向上轉(zhuǎn)倉）。

5、利用領(lǐng)口或價差策略降低保險成本

如果對未來股票的頂部有較確定的預期，可以在保險策略的基礎(chǔ)上，賣出一個虛值的認購期權(quán)（領(lǐng)口策略）；如果對未來股票的底部有較明確的判斷，可以賣出一個行權(quán)價更低的認沽期權(quán)(持有股票加上價差策略）。這樣可以獲得權(quán)利金，降低保險的成本。

四、保險策略的四種場景

1、長期看好股票

沈先生長期十分看好中國平安，想買入1000股中國平安股票，但他擔心中國平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導致股價下跌。沈先生對這樣的事件風險承受能力較低。這時他可以使用保險策略，在買入中國平安股票的同時，買入中國平安的認沽期權(quán)，這樣就可以享有中國平安上漲帶來的收益而無須擔心中國平安可能出現(xiàn)的下跌。

2、獲取紅利

袁先生持有5000股上汽集團股票，他得知該公司將在一個月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息，袁先生打算在今后一個月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價下跌而蒙受損失。袁先生可以采用保險策略，買入認沽期權(quán)保險。

3、鎖定未實現(xiàn)收益

許先生當初以12元的價格買入了10000股上海汽車股票，目前上海汽車股價已上漲至14元。這時，如果許先生賣出該股票，那么事后股價突破了14元，他會為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該股票，那么事后股價回落到M元以下，甚至跌破12元，他更會為此而懊惱。許先生既希望能鎖定現(xiàn)有收益，又希望能保留潛在收益，這時他可以買入行權(quán)價為14元左右的認沽期權(quán)，鎖定未實現(xiàn)收益。

4、為備兌開倉作保險

王先生持有10000股中國平安股票，并備兌開倉，因此這些股票在備兌時無法賣出，可是王先生擔心在此期間中國平安的價格會出現(xiàn)下跌。這時他可以使用保護性買入認沽策略，規(guī)避股價下跌風險。

后記

本書是集體寫作的成果。劉逖提出了寫作創(chuàng)意，明確寫作體例和風格，負責最終定稿，并撰寫了楔子和第一章的部分內(nèi)容。席朔漠、蔣立理、陳爽、趙誠、張虹、韓慶撰寫了其余章節(jié)。張曉潔、郭依菲承擔了全書稿大量的修改和校對，黃玲、布錦忠對小說寫作提出了許多有益的修改意見。王瓊繪制了本書中的全部插圖。

本書僅代表作者個人的觀點，不必然反映任何機構(gòu)之意見。若書中論述有任何不妥當之處，亦當由作者完全負責。

囿于作者的學力和才識，我們熱情歡迎廣大讀者對本書提出批評和指正。

                                                                                                                            編者
                                                                                                                           2014年2月